Next Netflix？爱奇艺的价值与风险分析

本文为东西流媒体研究组根据外媒报道及自身研究成果梳理，转载请后台联系。

关键词：爱奇艺|netflix|自制内容

导读

相比国内传媒互联网板块的低迷，中概流媒体板块（爱奇艺、虎牙、哔哩哔哩）最近表现亮眼备受关注。

其中又以爱奇艺股价表现相对较为突出。截至6月22日，爱奇艺股价报收36.29美元，相比上市当天开盘价上涨超过100%。市值上，继6月12日超过微博之后，爱奇艺又在接下来一周一度赶超携程，仅次于阿里、百度、京东、网易，携程，是其中唯一的娱乐股。

复盘发现，今年3月29日，爱奇艺从母公司百度分拆上市，以每股18美元的发行价登陆美国纳斯达克，尽管开局并不出彩，但在随后的两个多月强势反弹。

在5月25日，全球流媒体龙头netflix股价一度超过迪士尼后，中国流媒体龙头爱奇艺亦受到投资者追捧迎来强势涨幅，在上周一度站上46.23的历史高位，这一价格较开盘价涨幅超过1.5倍。期间，中概流媒体板块频频迎来利好，5月24日B站交出上市以来第一份财报大超预期，6月6日，虎牙随后交出超预期一季报，扭亏为盈的表现，整体提振了投资者对中国流媒体股的信心。

一季度美国投资机构的13F持仓报告亦显示，Viking全球投资者、加拿大养老金、城堡集团等选择爱奇艺建仓；老虎环球管理、高瓴资本、千禧管理、Point72等建仓哔哩哔哩。

看到奈飞在美国视频流媒体市场上的惊人成长，投资者很自然就会对爱奇艺的未来寄予同样的预期。爱奇艺会成为next Netflix吗？下一阶段的走势会如何？

当然，我们撰写此文并非为了跟风唱多。当股价一路攀升的过程中，风险也在增长。我们回溯了爱奇艺这一路的走势，并梳理了海内外的主流观点，希望提供一个更为理性的视角，来看待爱奇艺的长期价值。

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基本面良好：

爱奇艺一季报好于预期，板块行情助推

尽管爱奇艺近期并无显著的利好消息释放，但基于美股投资人较为理性的投资风格，这与对爱奇艺的价值判断不无关系。

在爱奇艺一季度披露前，美国各大投行即已开始进行覆盖，当时爱奇艺股价仍徘徊在18美元左右。花旗集团于4月24日在一份研究报告中对爱奇艺的股票进行了覆盖，给予了“买入”评级和每股22美元的目标。美国银行在4月25日的一份报告中开始对爱奇艺的股票进行覆盖，给予了“中性（neutral）”评级和21美元的目标价。而5月8日，高盛集团在周二的一份报告中开始跟踪爱奇艺的股票，他们为公司给予“买入”评级和23.00美元的目标价。

如果说刚刚上市的爱奇艺，尚难以让海外投资人充分地理解其商业模式。那么一季度财报，则是以高于外界普遍预期的数据，向外界展示了其基本面向好的趋势，也成为其本轮股价上涨的一个重要支撑。

今年4月27日晚间，爱奇艺公布了美国上市以后的首份财报，2018年一季报，爱奇艺实现营收48.77亿，同比增长57%，虽然利润继续为负，不过运营亏损率呈现下滑趋势，从去年的34%下降到了今年的22%，归属爱奇艺的净亏损为3.96 亿元人民币（6310万美金），低于去年同期的11亿元人民币。

公司同时公告18年第2季度业绩指引，预计18Q2总净营收区间为58-60.4亿元（约合9.24-9.631亿美元），同比增幅42%-48%。

从分业务来看，爱奇艺第一季度各业务板块均实现稳健增长，其中会员服务收入同比增长67%，在线广告收入同比增长52%，内容分发收入同比增长44%。从占比来看，会员服务收入和广告收入几乎持平。

电话会议披露的数据显示，截至2018年3月31日，爱奇艺会员规模已达6130万，单季度新增会员数已达1050万（季度新增会员突破千万），该数据同比2017年3月底数据增长72%。

从海外媒体报道可以看出，爱奇艺一季度财报公布以后，海外投资人对其关注点集中在广告和付费收入上。路透社报道称，营收增长归功于《偶像练习生》等成功的综艺节目所带来的广告收入；The Motley Fool则在对爱奇艺季报及未来发展趋势持积极态度的同时，分析认为同京东建立合作关系将增加付费用户数量，对股价形成利好。而关于持续亏损问题，《华尔街日报》认为爱奇艺虽然仍处于亏损，但亏损同比大幅收窄，这对百度业绩也呈利好。

随后的整个五月，爱奇艺股价上涨66.55%。期间的5月17日，爱奇艺一年一度的世界大会召开，爱奇艺在“生态共赢”的主题下，将“苹果树”商业模式进一步进化成“苹果园”模型。包括广告、付费会员、出版、发行、衍生业务授权等在内的九大IP货币化手段被系统提出。

这一举动被市场解读为颇有对标AT的意图。这意味着，在三大视频网站日益激烈的竞争格局中，爱奇艺既要持续投入扩大市场规模的决心，同时也着眼于提升变现效率。

从市场反应来看，在世界大会一系列密集信息的发布中，海外媒体和投资人较为关注的是爱奇艺计划发力快速增长的社交和短视频平台，以及对爱奇艺私人影院“娱刻”首家门店开业。后者被认为是一种其他流媒体平台都尚未涉及的新型混合类观影模式，开创了电影业未来新局面,《财富》杂志甚至建议Netflix追随爱奇艺的脚步。

市场情绪进一步被点燃，是5月25日，流媒体龙头netflix股价一度超过迪士尼。而几乎同时，中概流媒体板块频频迎来利好，5月24日B站交出上市以来第一份财报大超预期，6月6日，虎牙随后交出超预期一季报，扭亏为盈整体提振了投资人对中国流媒体股的信心。中国流媒体龙头爱奇艺由此也自6月开启一段强劲涨势，站上46.23的历史高位。

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Next Netflix? 

爱奇艺被低估了吗？

综合海外对爱奇艺的理解，我们发现外界还是普遍将其对标netflix。而在众多分析中，有一种看多的观点便是将其视为“next Netflix”。

比较可以发现，奈飞和爱奇艺都是独立的视频流媒体公司，而他们各自的竞争对手则都是综合性科技巨头，视频流媒体只是业务部门之一。相关分析指出，爱奇艺被低估了，原因主要包括以下两方面：

1.“广告＋会员”的收入模式

这种观点认为，爱奇艺和Netflix的主要区别在于，爱奇艺主要受益于广告和订阅，是一种双管齐下的模式。

数据显示，2017年底，爱奇艺广告服务收入达到12.5亿美元，占总收入的47%。在2017年第四季度，爱奇艺披露了4.21亿月活跃用户（MAUs）和近5400万日常活跃用户（DAUs），相当于中国近30%的人口每月访问爱奇艺。

爱奇艺基于广告的模型给自己提供了更大的扩展空间，从而产生网络效应。随着这个平台获得更多的用户，更多的广告商将希望与爱奇艺合作，这个循环周而复始。

2.被低估的每个用户的价值

在市场看来，爱奇艺每个用户的价值（Value Per Subscriber）还不到Netflix的一半。这还没有算上广告收入。在最近的一季度，爱奇艺的订阅收入增长了67%，广告收入增长了52%，二者在销售额中所占的比例差不多。假设广告在300亿美元的市值中贡献了100亿美元（这是保守估计），每个用户的新价值将如下所示:

通过粗略计算，可以得到每个用户的价值（Value Per Subscriber）要低得多。显然，市场告诉我们，每个Netflix用户的价值几乎是每个爱奇艺用户价值的4倍。考虑到爱奇艺所在的中国市场是一个更大的市场机会，这意味着用户价值被低估了。尽管由于担心VIE结构等问题，美国本土公司确实进行了更高估值的交易;但在爱奇艺股价大幅上升之后，这种差异似乎仍然太大了。

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理解爱奇艺长期价值的维度

早在IPO当天，对于股价的下跌，爱奇艺创始人龚宇就表示过，将爱奇艺与Netflix做对标，这样的解读，从投资的基本商业逻辑来说是对的。但并没有考虑到目前中国的市场环境，对爱奇艺的价值也有一定程度的低估。

而随着爱奇艺在上市以来的短短三个月里实现翻倍涨幅，关于股价是否已经见顶的声音也开始出现。在“惊人”的涨势之后，投资者很自然就会想到——爱奇艺股票接下来会是怎样的表现？更为重要的是如何看待爱奇艺的长期价值？

来自爱奇艺IPO路演PPT

在中国本土市场，爱奇艺还有巨大的增长空间。相比14亿的庞大的人口，爱奇艺目前拥有超过6100万付费用户。而之所以能获得这样的用户数据，这一方面得益于政府对外国玩家进入中国市场的严格限制，使得爱奇艺拥有对抗全球玩家的竞争优势；另一方面，中国拥有世界上最大的市场，中产阶级正在迅速壮大，使得爱奇艺拥有快速增长和巨大利润的完美要素。这使得爱奇艺的用户增长并未见顶。目前可以看到爱奇艺在终端和内容上持续获取用户的努力。

此外，爱奇艺还可以在中国地区以外进行扩张。这些都是有可能的，虽然当然目前似乎还处于早期阶段。此前曾有消息称，爱奇艺正与位于马来西亚的全球视频流服务提供商iflix进行谈判，计划投资iflix以专注新兴市场。

相关数据显示，截止2017年12月31日，爱奇艺移动端MAU4.21亿，位列行业第一。付费会员规模在2018Q1达到6130万，接近腾讯视频规模位列行业第一梯队。这意味着爱奇艺不仅是稀缺的中国流媒体标的，也事实上在中国市场处于领先地位。

当然，爱奇艺当前也面临不小的压力，主要来自于视频行业激烈的竞争，而这也是投资人最为担忧的因素。激烈的竞争，可能进一步抬升版权采购价格，短期可能对爱奇艺用户数据和财务数据造成波动性影响；此外，对于从百度分拆的爱奇艺而言，产业链上下游资源还需补强，相对于背靠阿里、腾讯的优酷和腾讯视频而言，爱奇艺当前在产业链上下游布局上仍有一定差距。

爱奇艺CFO王晓东曾在IPO之际接受MarketWatch的电话采访时表示，为了提高利润率和扭亏为盈，投资者应该关注爱奇艺的原创内容制作，一些所售产品的最佳利润率就来源于此。

事实上，这和Netflix的策略是一致的。历史上，爱奇艺已经用诸多的自制作品证明了自己的能力，并正在这一领域持续投入。爱奇艺在3月底的IPO中筹集了逾22亿美元的资金，而其中的一半将用于原创内容的制作。

而对自制能力的评估，取决于内容自制团队。中信证券研报指出，爱奇艺拥有专业、且稳定的内容自制团队：综艺方面，爱奇艺高级副总裁陈伟、副总裁姜滨、副总裁车澈等都具备丰富的从业经验和辉煌的成功经历，打造了《中国新说唱》《偶像练习生》《热血街舞团》《机器人争霸》等S现象级综艺。相比于其他平台，爱奇艺现象级综艺自制化率更高，原创能力更强，核心竞争力更强。剧集方面，爱奇艺副总裁戴莹、高级总监李莅樱等资深制片人坐镇，团队稳定，未来产出可持续性强，《河神2》《迷航昆仑墟》《黄金瞳》《老九门2》等自制剧目值得期待。

同时据爱奇艺世界大会的官方表述，AI技术的赋能，让爱奇艺“更懂娱乐”，这也成为爱奇艺自制内容的竞争力之一。目前，AI技术主要应用于爱奇艺内容的智能创作、智能生产、智能播放、智能标注、智能分发、智能变现和智能客服这些领域的落地。在龚宇看来，理性科技+感性创意的双重DNA的完美结合才是爱奇艺未来最大价值所在。

对于爱奇艺而言，最大的风险就是自制内容不达预期。而对于自制内容，爱奇艺在近期的爱奇艺世界大会上的表态，可以视为一种预期管理，官方表示，只有创新，才能带来爆款内容，才能保证自己永远走在行业的前沿。所以，即使要承担一定的财务风险或机会成本，爱奇艺也会不惜一切代价把持续创新作为自己的核心竞争力。

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